出品/星动无极

10月29日，港交所披露易更新了成都国星宇航科技股份有限公司的聆讯后资料集，独家保荐人为国泰君安国际。这家公司2018年12月发射了中国第一颗AI应用卫星，2024年9月发射第一颗AI大模型智算卫星，2025年5月14日把12颗AI智算卫星送入同一星座。到招股书最后实际可行日期，它自主研制并发射了4颗AI应用卫星、26颗AI智算卫星和6套AI有效载荷，完成15次太空任务。

收入曲线往上走。2023年到2025年，营业收入从5.075亿元增至5.535亿元、7.027亿元，2024年同比增长9.0%，2025年增长27.0%。2026年上半年收入2.261亿元，比去年同期少6.3%。同期净亏损分别为1.393亿元、1.772亿元、2.559亿元，2026年上半年1.508亿元。按非国际财务报告准则计量，经调整亏损净额三年分别是0.907亿元、0.690亿元、1.566亿元，2026年上半年收窄到0.653亿元，去年同期为1.439亿元。

亏损收窄的同时，收入结构换了一次骨架。卫星及相关服务在总收入中的占比，2023年只有0.6%，2025年升到36.5%，2026年上半年57.7%；星基解决方案从90.7%降到41.7%。毛利率随之摆动，三年分别为14.0%、38.0%、20.4%，2026年上半年回到39.3%。招股书把波动归因于产品组合变化、研制成本较高，以及争取客户初期定价灵活度有限。

卖卫星和做项目是两种生意。前者按台交付，收入确认集中在某个节点；后者按场景交付，周期长、验收环节多。国星宇航把重心往前者挪，收入增速在2025年体现出来，2026年上半年却又掉了6.3%，订单节奏还没有稳定下来。

客户结构是另一面。2025年五大客户合计收入5.479亿元，占总收入78.0%；2026年上半年这一比例升到91.1%。截至6月末，贸易应收款项及应收票据中5.464亿元、占73.1%来自国有企业客户或国企主导的项目；账龄超过一年的相关款项从2025年末的5950万元增至3.053亿元。项目制、政府客户、长审批链三者叠加，收入越集中，回款越慢。

星座规划与在轨数量之间有一道明显的落差。公司已取得国际电信联盟3157颗卫星的核准，其中星算计划占2800颗，计划2028年前发射首批100颗AI智算卫星。目前在天上的是26颗智算星。要在两年多时间里把在轨规模提高近四倍，发射排期、卫星批产和地面测运控必须同时跟上。

制造端已经铺开。成都AIT中心负责卫星总体研发，嘉兴测试基地做太空环境模拟，崇州基地用增材制造生产结构件，台州中心承担设计与测试，深圳中心在建。这些基地面向500公斤以下卫星，型谱化平台加快速研制是招股书强调的能力。灵境引擎把卫星研制、发射协调、在轨管理和空间智能应用串在一条链上。

商业问题在需求侧。星上算力要卖出去，得有人为“在天上算完再下传”付钱。招股书列出的场景是空间智能及计算服务、数字城市应用、城市治理，以及文化、旅游和游戏。这些场景目前多以项目形式采购，付费方集中在政府和国企。要把算力星座变成可重复的收入，产品需要标准化，交付需要缩短，客户需要从少数大单扩到一批中小客户。

合规上做了一次减法。为满足外商投资负面清单要求，公司2024年4月终止地质相关服务，2026年2月停止以交付形式提供真三维地图编制，并注销测绘资质，遥感影像改为向有资质的第三方采购。测绘资质的取舍，说明卫星数据服务在国内的准入边界仍在调整。

募资投向写得很具体：深圳中心基地建设、新一代AI卫星研发、选择性战略投资并购、偿还银行借款、补充营运资金。上市只是拿到一笔钱和一个公开定价的通道，发行规模与估值尚未落定。

把这家公司放进中国商业航天的序列里看，它代表的是一条与火箭、遥感都不相同的路线：把算力搬上卫星，用星座提供空间智能服务。这条路的技术验证已经走到12颗组网，商业验证才走到第一批项目交付。聆讯通过，意味着这条路线第一次要以季度报表的形式接受外部审视。

可观察的指标不多但很清楚：在轨智算星能否按计划爬到100颗，卫星及相关服务的收入占比能否稳住，五大客户之外的收入能否长出来，一年以上账龄的应收能否压回去。这四个数字比任何规划表述都更能说明太空算力是不是一门可以持续的生意。